Les missions de politique monétaire de l’Eurosystème

 

 

Des missions qui découlent des traités européens

Les banques centrales poursuivent un ensemble de missions, au premier rang desquelles nous trouvons l’élaboration et la conduite de la politique monétaire. Avec le temps, le bon fonctionnement des systèmes de paiement, ainsi que la réglementation et la surveillance du système bancaire, ont été ajoutés à cette liste. Dans ce billet, nous nous intéresserons seulement aux objectifs liés à la politique monétaire¹Nous n’aborderons pas non plus la question centrale de l’indépendance de la BCE, qui lui est conférée par l’article 130 du TFUE (ex-article 108 du TCE) : “Dans l’exercice des pouvoirs et dans l’accomplissement des missions et des devoirs qui leur ont été conférés par les traités et les statuts du SEBC et de la BCE, ni la Banque centrale européenne, ni une banque centrale nationale, ni un membre quelconque de leurs organes de décision ne peuvent solliciter ni accepter des instructions des institutions, organes ou organismes de l’Union, des gouvernements des États membres ou de tout autre organisme. Les institutions, organes ou organismes de l’Union ainsi que les gouvernements des États membres s’engagent à respecter ce principe et à ne pas chercher à influencer les membres des organes de décision de la Banque centrale européenne ou des banques centrales nationales dans l’accomplissement de leurs missions.”.

Les missions de l’Eurosystème²L’Eurosystème regroupe la BCE et les banques centrales nationales des États membres de l’UE dont la monnaie est l’euro. Plus d’informations sur le site web de la BCE lui ont été conférées par le Traité sur l’Union Européenne signé le 7 février 1992, dit Traité de Maastricht. L’article 105 de ce traité définit alors les objectifs que doit suivre le Système Européen de Banques Centrales (SEBC)³“Le SEBC est composé de la BCE et des banques centrales nationales (BCN) de tous les États membres de l’UE qu’ils aient ou non adopté l’euro”. Source : site web de la BCE . Plusieurs traités ont été adoptés depuis cette date avec les accords d’Amsterdam (1997), de Nice (2001) et de Lisbonne (2007)⁴Le site de référence Touteleurope.eu propose une information très accessible sur l’Union européenne. Une présentation rapide des traités et institutions européennes est disponible dans cet article. . Depuis l’entrée en vigueur de ce dernier en 2009, le fonctionnement de l’Union européenne est régit par deux textes :

• le Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (TFUE). Il a été mis en place dès 1957 avec l’avènement de la Communauté économique européenne. Il définit notamment les compétences de l’UE et les règles de fonctionnement des institutions européennes.

• le Traité sur l’Union européenne (TUE). Il a été mis en place en 1992 avec le Traité de Maastricht. Il définit notamment les objectifs de l’UE et ses relations avec les États membres.

Ces deux textes ont été eux-mêmes modifiés lors des traités européens successifs, puis suite à la crise des dettes souveraines de la zone euro, qui a succédé à la crise financière de 2008. C’est désormais leur version dite “consolidée” du 26 octobre 2012 qui prévaut. L’article 105 du Traité de Maastricht est désormais l’article 127 du TFUE (cf. encadré).

 

 

La question du mandat hiérarchique de la BCE

Comme nous le constatons, l’article 127 instaure une hiérarchie claire entre les objectifs que doit suivre l’Eurosystème (“L’objectif principal (…) est de maintenir la stabilité des prix”, “Sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix …”). La BCE, ou l’Eurosystème⁵Par la suite, nous utiliserons indifféremment ces deux termes., a donc un mandat qualifié de hiérarchique, où la priorité est donnée à la stabilité des prix. Par opposition, la Fed suit un mandat dual, qui doit accorder une importance équivalente à ses objectifs de stabilité des prix et de maximisation de l’emploi (cf. infra)⁶La distinction entre mandats hiérarchique et dual est présentée dans le chapitre 19 de Mishkin (2013)..

Le soutien aux autres missions de l’Union Européenne mentionnées à l’article 3 du TUE, à savoir notamment la croissance économique (“croissance économique équilibrée”) et l’emploi (“tend au plein emploi et au progrès social”) n’arrive que dans un deuxième temps. La primauté de l’objectif d’inflation existe depuis l’origine du SEBC et n’a pas été remise en cause depuis cette date. L’attribution d’un objectif prioritaire unique doit permettre, en théorie, de résoudre le problème de l’incohérence temporelle entre objectifs multiples. Ce problème est souvent relevé dans la littérature. Il survient lorsque la réalisation d’un objectif souhaitable à long terme, mais avec un coût à court terme (comme la stabilité des prix), peut être compromise et différée indéfiniment par la poursuite d’objectifs avec des effets positifs plus immédiats (comme le soutien à la conjoncture). Ce problème est d’autant plus sensible que les décisions de politique monétaire nécessitent du temps avant de produire leurs effets⁷Cette question est liée à la problématique des canaux de transmission de la politique monétaire, que nous n’aborderons pas ici..

Ainsi, les traités attribuent un objectif principal, mais non unique, à la BCE. En effet, même si l’article 127 du TFUE ne mentionne pas directement d’autres objectifs, il est fait référence à l’article 3 du TUE : “le SEBC apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l’Union, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de l’Union”. Cette présentation peut être source d’une certaine confusion auprès du public entre un objectif prioritaire et un objectif unique. D’autant plus que le SEBC n’adopte pas une formulation identique dans sa communication sur ce point. A titre d’illustration, nous reportons ci-dessous des extraits de la rubrique « Présentation de la politique monétaire » des sites web des banques centrales des trois plus grandes économies de la zone euro⁸Bien entendu, il existe sur chacun des sites web des banques centrales nationales de nombreux articles plus exhaustifs sur le sujet mais ces articles plus spécialisés sont moins consultés par le grand public. A l’inverse, nous pouvons considérer que la rubrique “Présentation de la politique monétaire” de leur site web est le premier canal de communication à destination du grand public. Ainsi, même si les quelques extraits présentés dans ce paragraphe n’offrent qu’une vision très partielle de la communication de chaque banque centrale nationale sur le sujet, cet exercice conserve un intérêt. :

• le site web de Banque de France ne mentionne pas la deuxième partie de l’article 127 (c’est-à-dire la référence à l’article 3) : “L’objectif premier de la politique monétaire de l’Eurosystème est d’assurer la stabilité des prix” ;

• le site web de la Deutsche Bundesbank explique pourquoi cette hiérarchisation est utile, tout en conservant quelques stigmates lointains des craintes de l’hyperinflation allemande de l’entre-deux-guerres  : “La stabilité monétaire est un bien public important qui protège les épargnants de l’érosion de leur patrimoine tout en favorisant la croissance et l’emploi” ;

• le  site web de la Banca d’Italia adopte une approche plus large : “La stabilité des prix est essentielle pour soutenir les politiques économiques générales de l’Union européenne, qui sont conçues pour atteindre les objectifs de croissance économique équilibrée, de plein emploi et, de manière générale, de bien-être économique des individus”⁹Texte original : “Price stability is essential to support the general economic policies of the European Union, which are designed to achieve the objectives of balanced economic growth, full employment and, broadly speaking, individuals’ economic well-being.”.

Le site web de la BCE justifie cette hiérarchisation des objectifs en indiquant que c’est par la stabilité des prix que les objectifs de maximisation de l’emploi et de croissance économique seront atteints (“le maintien de la stabilité des prix constituant la contribution la plus importante que la politique monétaire puisse apporter à la réalisation d’un environnement économique favorable et d’un niveau d’emploi élevé”) :

L’UE poursuit de nombreux objectifs (article 3 du traité sur l’Union européenne), au nombre desquels figure le développement durable de l’Europe fondé sur une croissance économique équilibrée et sur la stabilité des prix et une économie sociale de marché hautement compétitive, qui tend au plein emploi et au progrès social. Par conséquent, la stabilité des prix constitue non seulement l’objectif principal de la politique monétaire conduite par la BCE mais aussi un objectif de l’Union européenne dans son ensemble. Ainsi, le traité sur le fonctionnement de l’Union européenne et le traité sur l’Union européenne fixent une hiérarchie claire entre les objectifs de l’Eurosystème, le maintien de la stabilité des prix constituant la contribution la plus importante que la politique monétaire puisse apporter à la réalisation d’un environnement économique favorable et d’un niveau d’emploi élevé.

 

site web de la BCE

Il faut noter en effet que dans l’esprit des responsables européens, ces objectifs ne sont pas antinomiques et le maintien de la stabilité des prix à long terme est un préalable nécessaire à la réalisation des autres objectifs mentionnés dans les traités. Wim Duisenberg, premier Président de la BCE, résume ainsi le mandat de l’institution européenne, avec des propos qui auraient pu être tenus par ses successeurs et qui sous-tendent la présentation de la politique monétaire sur le site web de la BCE :

Dans leur grande majorité, les banquiers centraux et les économistes s’accordent sur le fait qu’il n’existe pas d’arbitrage à long terme entre l’activité réelle et l’inflation. Tenter d’utiliser la politique monétaire pour obtenir une accélération de l’activité réelle au-delà du niveau soutenable ne fera qu’engendrer, à la longue, une augmentation continue de l’inflation, au lieu d’entraîner une accélération de la croissance économique. La meilleure contribution que la politique monétaire peut apporter à une croissance soutenable et à un développement de l’emploi dans la zone euro consiste à maintenir la stabilité des prix d’une manière crédible et durable, permettant de profiter des avantages considérables procurés par la stabilité des prix.

(…)

Le mandat de maintien de la stabilité des prix ne doit pas être considéré isolément. Le Traité assigne d’autres devoirs et missions à la BCE. Il est cependant indéniable que l’objectif principal de stabilité des prix revêt une importance primordiale. (…) La condition restrictive exprimée par le terme « sans préjudice » indique sans ambiguïté que la stabilité des prix est l’objectif primordial de l’Eurosystème et ne laisse aucun doute quant à l’importance de la politique monétaire unique.

 

Wim Duisenberg, 11 octobre 1999¹⁰Source : Discours “La stratégie de politique monétaire de l’Eurosystème: un bilan après la première année”, Paris, le 11 octobre 1999.

 

 

Cette hiérarchie des objectifs est régulièrement rappelée. Christine Lagarde, lors d’une audition au Parlement européen en février 2020, se prête ainsi à l’exercice suite à une question concernant la lutte contre le changement climatique. Cet objectif prend une importance croissante et la Commission von der Leyen en a fait un axe central de son mandat.

Nous reportons ci-dessous l’échange entre Evelyn Regner, députée européenne autrichienne S&D et Christine Lagarde. Cet extrait est assez long mais il illustre que demeure la nécessité d’éclaircir la deuxième phrase de l’article 127 : “Sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l’Union, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de l’Union, tels que définis à l’article 3 du traité sur l’Union européenne”. Le point clé de la réponse est lorsque Christine Lagarde précise, concernant ce soutien aux politiques de l’UE : “Nous ne jouons pas un rôle dans l’élaboration des politiques à cet égard”.

Evelyn Regner (S&D)

La BCE est tenue, en vertu de l’article 127 du traité, de soutenir les objectifs de l’Union sans porter préjudice à la stabilité des prix, de sorte qu’il existe de nombreuses façons dont la BCE pourrait contribuer à l’objectif de neutralité climatique. La Commission a estimé que nous aurons besoin de 260 milliards d’euros par an au cours des prochaines décennies pour lutter efficacement contre le changement climatique. La BCE est-elle disposée à contribuer à la mobilisation de ces fonds ?

 

Christine Lagarde, Présidente de la BCE

Tout d’abord, la Banque Européenne d’Investissement (BEI) est une agence et, en tant que telle, elle n’est pas un organisme auquel nous pouvons réellement prêter directement sans risquer de violer le traité. C’est le point numéro un.

 

Pour des raisons similaires, nous ne pourrions pas acheter d’obligations de la BEI sur le marché primaire. Que ce soit par des prêts ou par l’achat d’obligations, ce n’est pas quelque chose que nous pouvons faire en vertu des traités. Acheter sur le marché secondaire est quelque chose que nous pouvons faire, que nous avons fait et dans la mesure où la BEI croît en volume, en émissions, en diffusion de ses produits financiers, nous serons très attentifs à être un des acheteurs, sur le marché secondaire, de ces obligations. C’est donc là que nous pouvons avoir un impact.

 

Vous me donnez également l’occasion d’éclaircir une chose que je pensais avoir mentionnée tout à l’heure, mais j’utiliserai votre question pour la clarifier encore une fois. Vous avez mentionné la manière dont la BCE doit soutenir les objectifs économiques qui incluent divers éléments, y compris la soutenabilité environnementale. C’est ce que nous soutenons. Nous ne jouons pas un rôle dans l’élaboration des politiques à cet égard et, comme vous le savez, notre action est en quelque sorte assujettie, ou doit se faire sans préjudice, à l’objectif premier de stabilité des prix.

 

Ce que j’ai suggéré, et ce que je crois, c’est que dans le cadre de l’objectif principal, la soutenabilité environnementale a un impact et doit être prise en compte, car elle exerce une influence sur les prix et les prix relatifs, sur la consommation, sur les risques anticipés par les consommateurs et les entreprises et parce que cela entre dans cet ensemble d’éléments que nous devons prendre en compte lorsque nous contribuons, par notre la politique monétaire, à la stabilité des prix, qui est notre mandat clé.

 

Il s’agit donc d’un angle différent par lequel la soutenabilité environnementale peut être intégrée, et devrait être intégrée, si nous voulons évaluer les prix et déterminer correctement l’inflation.

 

Parlement européen, 6 février 2020¹¹Source : Audition devant la Commission des affaires économiques et monétaires du Parlement européen, Bruxelles, 6 février 2020. Texte original : “Evelyn Regner (S&D). – Climate change is the greatest challenge of our time, and every public
authority and every branch of government should contribute as much as possible to make our
economies climate neutral over the next decades. The ECB is obliged by Article 127 of the Treaty
to support the Union’s objectives that work without prejudice to price stability, so there are many
ways in which the ECB could contribute to the objective of climate neutrality. The Commission
estimated that we will need EUR 260 billion every year over the next decades to fight climate
change effectively. Is the ECB willing to contribute to mobilise these funds? Christine Lagarde, President of the European Central Bank. – That’s a great question, because it helps
me clarify what we can do and what we can’t do.
First of all, the EIB is an agency and as such it is not a body to which we can actually lend directly
without being at risk of breaching the Treaty. That’s number one. For similar reasons we could not possibly buy EIB bonds on the primary market. So whether it’s
through loans or through the purchasing of bonds, it’s not something that we can do under the
Treaty. Buying on the secondary market is something that we can do, that we have done and to
the extent that the EIB grows in volumes, in issuance, in dissemination of its financial products, of
course we will be very attentive to be one of the purchasers, on the secondary market, of those
bonds. So that’s where we can actually have an impact.
You also give me a chance to clarify one thing that I thought I had just mentioned, but I will use
your question to clarify that yet again. You mentioned how the ECB must support the economic
objectives which includes various items, including environmental sustainability. That’s where we
support. We are not in a policy-making role in that respect and it comes, you know, sort of subject
to, or without prejudice to, the primary objective of price stability.
What I suggested, and what I believe, is that within the primary objective, environmental
sustainability has an impact and should be factored in, because it has an impact on prices and
relative prices, on consumption, on risks anticipated by consumers and by companies and because
it forms this aggregate of elements that we have to take into account when we contribute, by our
monetary policy, to price stability, which is our key mandate.
So that’s a different angle through which environmental sustainability can be channelled, and
should be channelled, if we want to assess prices and determine inflation properly.

Pour reprendre les mots de Wim Duisenberg, même si le “mandat de maintien de la stabilité des prix ne doit pas être considéré isolément”, cette phrase laisse une marge d’interprétation conséquente entre le soutien à un objectif de l’UE par la BCE, s’il ne menace pas la stabilité des prix, et ce même soutien seulement s’il contribue au final à la stabilité des prix.

 

 

Une quantification de l’objectif de stabilité des prix par le Conseil des gouverneurs

Les traités n’ont pas précisé ce qui était entendu par le maintien de la stabilité des prix. Cette mission a été traduite en termes opérationnels le 13 octobre 1998, lorsque le Conseil des gouverneurs a défini la stratégie de la BCE. A cette occasion, le Conseil a quantifié l’objectif de stabilité de prix comme une inflation comprise dans un intervalle [o-2%] à moyen terme :

 

La stabilité des prix est définie comme une progression sur un an de l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) inférieure à 2% dans la zone euro. La stabilité des prix doit être maintenue à moyen terme.

 

Communiqué de presse de la BCE, 8 mai 2003

Afin d’évaluer les risques pesants sur la stabilité des prix, le Conseil des gouverneurs a également annoncé que la stratégie de la BCE reposerait sur deux piliers : un pilier monétaire et un pilier économique. Chaque pilier regroupe une large gamme d’indicateurs spécifiques et l’élaboration du diagnostic de la BCE repose sur la conduite de cette double analyse. La définition des objectifs de politique monétaire et de la stratégie à adopter par la BCE s’inscrivent donc dans la tradition de la Bundesbank, même si la croissance de l’agrégat M3 ne constitue pas un objectif intermédiaire. Par conséquent, il ne s’agit pas d’une stratégie pure de ciblage monétaire mais d’une stratégie mixte dans laquelle la monnaie tient une place centrale¹²La présentation de la BCE est effectuée dans les chapitres 16 et 20 de Mishkin (2013).. Il ne faut pas confondre cet objectif explicite de 2% avec une politique de ciblage direct de l’inflation comme le pratique par exemple la Banque d’Angleterre. Dans cette dernière, la monnaie ne jouerait aucun rôle particulier et la communication de la BCE s’en trouverait profondément modifiée.

 

 

Une confirmation et une clarification en 2003

Cette stratégie a été confirmée par le Conseil des gouverneurs le 8 mai 2003, à l’occasion de l’évaluation stratégique conduite quatre année après le lancement de l’euro, avec toutefois une clarification sur l’objectif d’inflation. La BCE a également modifié sa communication à cette occasion avec l’inversion de l’ordre de présentation des deux piliers de son analyse des risques pesant sur la stabilité des prix : le pilier économique est désormais présenté en premier.

L’apport principal de ce processus de révision concerne la confirmation des objectifs conférés par les traités européens et la primauté de l’objectif d’inflation. Jean-Claude Trichet, deuxième Président de la BCE, résume ce choix en ces mots :

La base de cette stratégie est le mandat de la BCE selon lequel l’objectif principal de la politique monétaire devrait être de maintenir la stabilité des prix (…) Cela reflète le fait bien établi que la stabilité des prix est une condition préalable à une croissance durable et à la création d’emplois. La stabilité des prix préserve et renforce le pouvoir d’achat des consommateurs, soutenant ainsi la consommation. Il améliore également l’efficacité du système de marché dans l’affectation des ressources. La stabilité des prix est associée en particulier à une baisse de l’incertitude et des primes de risque sur les marchés financiers, ce qui facilite les transactions financières et, en fin de compte, implique une baisse des taux d’intérêt à moyen et à long terme. Cela favorise l’investissement. La stabilité des prix dans la durée est également un point d’ancrage nominal indispensable pour l’évolution des salaires en fonction de la productivité, contribuant ainsi à préserver la compétitivité de l’économie de la zone euro. (…) En bref, le maintien de la stabilité des prix est la contribution de la politique monétaire à la croissance durable, à la création d’emplois et à la cohésion sociale. La stabilité des prix est une condition nécessaire pour atteindre ces objectifs.

 

Jean-Claude Trichet, 20 novembre 2003¹³Source : Discours “The ECB’s monetary policy strategy after the evaluation and clarification of May 2003”, Center for Financial Studies’ key event, Frankfurt am Main, 20 November 2003. Texte original : “The basis for the strategy is the ECB’s mandate that the primary objective of monetary policy should be to maintain price stability (…) It reflects the well established fact that price stability is a prerequisite for sustainable growth and the creation of employment. Price stability preserves and bolsters consumers’ purchasing power, thus supporting consumption. It also enhances the efficacy of the market system in allocating resources. Price stability is associated in particular with lower uncertainty and risk premia in financial markets, facilitating financial transactions and ultimately implying lower medium and long-term interest rates. This fosters investment. Lasting price stability is also an indispensable nominal anchor for wage developments in line with productivity thereby contributing to preserve the competitiveness of the euro area economy.  (…) In short, maintaining price stability is the contribution of monetary policy to sustainable growth, job creation and social cohesion. Price stability is a necessary condition to attain those goals. “

Une clarification est apportée par la même occasion : le Conseil des Gouverneurs précise qu’il vise désormais à maintenir des taux d’inflation proches de 2 % à moyen terme, pour mieux intégrer le risque de déflation et l’hétérogénéité de la zone euro¹⁴“we felt the need to convey even more clearly to the public that the Governing Council is not indifferent between all positive inflation rates below 2%”, extrait du discours de Jean-Claude Trichet, Francfort, 20 novembre 2003. C’est de cette révision que découle la formulation actuelle, avec comme objectif une progression de l’indice des prix à la consommation harmonisé, l’IPCH, “inférieure mais proche de 2% à moyen terme”¹⁵L’ABC de l’économie de septembre 2019, intitulé “Inflation et déflation” offre une excellente présentation de ces concepts et de l’IPCH.

:

Le Conseil des gouverneurs a décidé que, dans le cadre de la poursuite de l’objectif de stabilité des prix, il visera à maintenir les taux d’inflation à des niveaux proches de 2 % à moyen terme. Cette clarification souligne l’engagement de la BCE à aménager une marge de sécurité suffisante pour se prémunir contre les risques de déflation. Elle a également trait à la question de l’existence potentielle d’un biais de mesure de l’IPCH et aux implications des écarts d’inflation au sein de la zone euro.

 

Communiqué de presse de la BCE, 8 mai 2003

Cette formulation comporte une ambiguïté que la BCE s’attache à corriger ces dernières années et qui devrait être levée par le processus d’évaluation de sa stratégie annoncée en janvier 2020. Cette ambiguïté concerne le caractère potentiellement asymétrique de cet objectif. Ainsi, Mario Draghi, troisième président de la BCE, déclare lors du séminaire de Sintra de 2019, dans un discours consacré aux vingt ans de la politique monétaire de la BCE :

Bien que la définition quantitative de la stabilité des prix ait joué un rôle déterminant dans l’établissement de la crédibilité au cours de la première décennie, sa formulation asymétrique a peut être conduit à des perceptions erronées dans un contexte de faible inflation. Ainsi, nous avons clairement indiqué que notre objectif politique était entièrement symétrique et qu’il était symétrique autour du niveau que nous avions établi en 2003 : en dessous, mais près de, 2%. C’est la réalisation de cet objectif à moyen terme qui oriente nos décisions politiques.

 

En outre, nous avons précisé que la symétrie signifiait non seulement que nous n’accepterions pas une inflation persistante, mais aussi qu’il n’y avait pas de plafond à 2% pour l’inflation. Comme je l’ai souligné à plusieurs reprises, notre orientation à moyen terme implique que l’inflation peut dévier de notre objectif dans les deux sens, tant que la trajectoire de l’inflation converge vers ce point focal à moyen terme.

 

Mario Draghi, 18 juin 2019¹⁶Source : Discours “Twenty Years of the ECB’s monetary policy”, Sintra, 18 juin 2019. Texte original : “While the quantitative definition of price stability was instrumental in establishing credibility in the first decade, its asymmetric formulation may have led to misperceptions in a low-inflation environment. Thus we made clear that our policy aim was fully symmetric,[11] and it was symmetric around the level that we had established in 2003: below, but close to, 2%. It is achieving this aim over the medium term that steers our policy decisions. In addition, we clarified that symmetry meant not only that we would not accept persistently low inflation, but also that there was no cap on inflation at 2%. As I emphasised on a number of occasions, our medium-term orientation implies that inflation can deviate from our aim in both directions, so long as the path of inflation converges back towards that focal point over the medium-term policy horizon.”

Le choix d’un objectif d’inflation proche de 2% a cependant fait l’objet de plusieurs critiques, dont celles de Paul Krugman et d’Olivier Blanchard sont parmi les plus célèbres¹⁷Nous limitons la présentation des critiques au choix du niveau de l’objectif d’inflation. La stratégie de la BCE a également fait l’objet de critiques concernant les instruments utilisés. Des débats existent, au moins dans la sphère académique, sur l’utilisation de la “monnaie hélicoptère” par exemple.. Ces auteurs militent ainsi pour un relèvement de l’objectif d’inflation à des niveaux plus proches de 3 à 4% pour contrer les risques déflationnistes en cas de récession et contrebalancer la nécessité parfois rencontrée dans certains secteurs, d’une baisse des salaires réels pour maximiser l’emploi. Laurence Ball présente un article détaillé sur le sujet et sur la nécessité de relever ce niveau d’inflation cible. Pour illustrer cet argument, nous reportons la conclusion que Paul Krugman a tenu lors de sa présentation au séminaire annuel de la BCE à Sintra en 2014 :

Conclusion : Nous sommes tous le Japon

 

Je suis tout à fait conscient que toute proposition d’augmentation de la cible d’inflation est accueillie avec un scepticisme extrême par les banquiers centraux – et cela inclut des responsables relativement accommodants (“les colombes”) ainsi que des faucons concentrés en permanence sur l’inflation L’obtention d’une faible inflation après l’expérience des années 1970 a été durement gagnée, et les responsables politiques craignent que le changement de l’objectif désormais conventionnel ne nuise à leur crédibilité.

 

Mais cette résistance est, dans un sens, juste une illustration supplémentaire de la raison pour laquelle il est si important de ne pas entrer dans une récession prolongée avec un taux d’inflation trop faible. La résistance intense des banquiers centraux au changement de régime même après plus de cinq ans à la limite inférieure zéro montre que le type de stagnation politique qui a affligé le Japon pendant près de deux décennies est un phénomène plus ou moins universel. Autrement dit, il est extrêmement difficile d’échapper au piège d’une faible inflation.

 

Cela nous montre à son tour que nous devons prendre des précautions supplémentaires pour éviter de nous retrouver dans ce piège, et qu’un objectif d’inflation plus élevé dans les périodes favorables est la meilleure précaution disponible.

 

Paul Krugman, 25-27 mai 2014¹⁸Source : Discours au forum de la BCE à Sintra,  “Conclusion: we are all Japan. I am well aware that any proposal for a rise in the inflation target is greeted with extreme scepticism by central bankers – and this includes relatively dovish officials as well as inflation perma-hawks. The achievement of low inflation after the experience of the 1970s was hard-won, and officials fear that changing the now-conventional target would damage their credibility. But this resistance is, in a sense, just a further illustration of why it is so important not to go into a prolonged slump with too low an inflation rate. The intense resistance of central bankers to regime change even after more than five years at the zero lower bound shows that the kind of policy stasis that afflicted Japan for almost two decades is a more or less universal phenomenon. In other words, escaping from a low inflation trap is extremely hard.This in turn tells us that we should take extra precautions to avoid getting into such a trap – and a higher inflation target in good times is the best precaution available.”

Olivier Blanchard, alors chef économiste du FMI, en compagnie de Giovanni Dell’Ariccia et de Paolo Mauro, avaient utilisé le même type d’argumentaire dès 2010, en insistant sur les marges de manœuvre supplémentaires qu’autoriseraient une cible d’inflation fixée à 4% en cas de chocs externes majeurs, avec des propos prémonitoires au regard de la pandémie actuelle ¹⁹Parmi les coûts supplémentaires éventuels liés à des niveaux d’inflation plus élevés (cf. citation), nous pouvons mentionner les questions d’une plus grande volatilité de l’inflation et des taux d’intérêt, d’une hausse des coûts de financement et d’une perte de compétitivité des pays de la zone euro dans le commerce international. :

La crise a montré que d’importants chocs défavorables peuvent se produire et se produisent. Dans cette crise, ils venaient du secteur financier, mais ils pourraient venir d’ailleurs dans le futur : les effets d’une pandémie sur le tourisme et le commerce ou les effets d’une attaque terroriste majeure sur un grand centre économique. Les décideurs politiques devraient-ils donc viser un taux d’inflation cible plus élevé en temps normal, afin d’accroître la marge de manœuvre de la politique monétaire pour réagir à de tels chocs ? Pour être concret, les coûts nets de l’inflation sont-ils beaucoup plus élevés à, disons, 4% qu’à 2%, le niveau cible actuel ? Est-il plus difficile d’ancrer les anticipations à 4% qu’à 2%?

 

Olivier Blanchard, Giovanni Dell’Ariccia et Paolo Mauro, 12 février 2010²⁰Source : IMF SPN/10/03. Texte original : “The crisis has shown that large adverse shocks can and do happen. In this crisis, theycame from the financial sector, but theycould come from elsewhere in the future—the effects of a pandemic on tourism and trade or the effects of a major terrorist attack on a large economic center. Should policymakers therefore aim for a higher target inflation rate in normal times, in order to increase the room for monetarypolicyto react to such shocks? To be concrete, are the net costs of inflation much higher at, say, 4 percent than at 2 percent, the current target range? Is it more difficult to anchor expectations at 4 percent than at 2 percent?”

En pratique, ces critiques n’ont pas modifié l’objectif de la BCE jusqu’à ce jour. Nous pouvons remarquer à ce sujet que cet objectif principal a été atteint avec un niveau d’inflation moyen observé de 1,69% en zone euro entre janvier 1999 et avril 2020, malgré des écarts significatifs sur la période. L’inflation a ainsi atteint 4,1% en juillet 2008, avant le déclenchement de la crise financière, et des épisodes ponctuels de déflation ont été constatés (à l’été 2009 et durant les années 2015 et 2016)²¹cf. site web de la BCE.. Comme le mentionne le site web de la Banque de France, ce cadre stratégique composé d’un objectif quantifié d’inflation et de deux piliers n’a pas été remis en cause depuis cette date, y compris lors de la mise en œuvre des mesures non conventionnelles dans les années 2010²²cf. site web de la Banque de France.

 

 

Une comparaison internationale

Nous limiterons notre comparaison internationale aux États-Unis et au Royaume-Uni. Les missions de politique monétaire confiées à la Réserve Fédérale sont multiples. Nous retrouvons le soutien à l’emploi, à la stabilité des prix et à des niveaux de taux d’intérêt de long terme modérés, en cohérence avec le potentiel de croissance de long terme de l’économie (cf. encadré ci-contre).

Les objectifs de la Fed sont ainsi souvent résumés comme un mandat dual où stabilité des prix et maximisation de l’emploi ont la même importance. Le site web de la Fed communique ainsi sur ce mandat :

L’objectif de maximisation de l’emploi est sur un pied d’égalité avec la stabilité des prix comme objectif de politique monétaire. Cependant, les dirigeants considèrent que d’autres facteurs que la politique monétaire déterminent le niveau maximum d’emploi qui peut être atteint sans provoquer une hausse de l’inflation. Ces facteurs comprennent les tendances démographiques, les modifications au niveau des types d’emplois et de compétences nécessaires au sein de la population active, et d’autres politiques comme celles qui concernent l’éducation et la formation. Par conséquent, il ne serait pas adapté pour le FOMC de définir un objectif fixe pour l’emploi (…) Les objectifs de maximisation de l’emploi et d’inflation à 2% sont généralement complémentaires.

 

site web de la Fed²³Texte original : “The goal of maximum employment stands on an equal footing with price stability as an objective of monetary policy. However, policymakers recognize that factors other than monetary policy largely determine the maximum level of employment that can be sustained  without leading to higher inflation. These factors include trends in the size and makeup of the population, changes in the types of jobs and skills needed in the workforce, and other  policies such as those affecting education and training. Consequently, it would not be appropriate for the FOMC to specify a fixed goal for employment (…) The Federal Reserve’s goals for maximum employment and 2 percent inflation are generally complementary.”

A la différence de la BCE, les missions de la Fed s’expriment avec une absence de hiérarchie, laissant la porte ouverte à une application différenciée selon les périodes. Les dernières nominations des Présidents de la Réserve Fédérale américaine illustrent d’ailleurs cet aspect. L’arrivée de Ben Bernanke en 2006, dont les travaux académiques portèrent sur la crise de 1929 et les questions du rationnement du crédit, fut suivie de celle de Janet Yellen, en 2014, spécialiste du marché du travail. L’essentiel de la crise étant passé, il s’agissait alors de favoriser le retour à l’emploi du plus grand nombre d’Américains. L’arrivée de Jerome Powell en 2018, nommé par Donald Trump, marque cependant une rupture. En effet, contrairement à ses prédécesseurs, il s’agit d’un avocat de formation qui n’est pas titulaire d’un doctorat en sciences économiques. Jerome Powell bénéficie toutefois d’une certaine expérience dans l’administration américaine avec ses postes occupés au sein du Département du Trésor américain sous la présidence de George H.W. Bush²⁴Une présentation du parcours de Jerome Powell est disponible sur le site web de la Fed..

 

La Banque d’Angleterre adopte une position intermédiaire. Elle affirme que son objectif est de maintenir l’inflation stable et à un faible niveau. La primauté de l’objectif d’inflation est donc un point commun avec la BCE et nous retrouvons un mandat hiérarchique (cf. encadré ci-joint)²⁵Une présentation de la politique monétaire de la Banque d’Angleterre est disponible sur son site web..

Cependant, plusieurs différences apparaissent. Tout d’abord, c’est le pouvoir politique, c’est-à-dire le gouvernement britannique, qui a traduit cet objectif en une cible opérationnelle fixée à 2%. Ensuite, cet objectif d’inflation est également symétrique mais la marge autorisée est ample puisque de 1 point d’inflation. Si l’inflation descend sous les 1% ou dépasse le niveau de 3%, le Gouverneur de la Banque d’Angleterre doit écrire une lettre au Chancelier de l’Échiquier, c’est-à-dire au ministre des finances britannique, pour expliquer les raisons de cet écart, les projections futures et les mesures qui seront prises. L’échange de lettres entre le Gouverneur et le Chancelier est publié sur le site internet de la Banque d’Angleterre²⁶Le dernier échange de lettres entre Mark Carney, Gouverneur de la Banque d’Angleterre, et Philip Hammond, Chancelier, a été publié en février 2018 lorsque l’inflation britannique a atteint 3,1%..

En comparaison, pour la BCE, les écarts autorisés par rapport à ce niveau proche de 2% semblent beaucoup plus limités. Même si la BCE n’a pas souhaité communiquer sur des niveaux cibles d’inflation à l’occasion de sa revue stratégique, l’intervalle [1,7% – 1,9%] était une fourchette implicite communément admise avant la crise financière de 2008²⁷“We assessed the merits of the possible alternatives for expressing the price stability objective, that is, whether to express it in terms of a single “point” or a “range”. We also reviewed the factors determining the “optimal” rate of inflation, to assess the adequacy of the 2% upper limit in the definition and the appropriate aim of monetary policy. In this assessment we concluded that, on the grounds of both conceptual considerations and practical experience, the ECB’s definition is fully adequate. (…) I am aware that here in Germany some observers recently called for the ECB to adopt a specific “point target” for inflation. As I mentioned before, this option was considered carefully by the Governing Council. However, after examining thoroughly all the arguments and available evidence in our review of the strategy, the Governing Council deemed it preferable to avoid this option and to announce that we aim at HICP inflation below but close to the upper bound of the range in the definition. “, extraits du discours de Jean-Claude Trichet, Francfort, 20 novembre 2003.

Une autre différence concerne le soutien que la Banque d’Angleterre apporte aux objectifs économiques du Gouvernement britannique. Nous retrouvons comme pour la BCE le soutien à la croissance économique et à l’emploi, mais nous trouvons également la possibilité d’un arbitrage à court terme entre ces objectifs et la stabilité des prix : “Parfois, à court terme, nous devons équilibrer notre objectif de faible inflation avec le soutien à la croissance économique et à l’emploi”²⁸Texte original : “Sometimes, in the short term, we need to balance our target of low inflation with supporting economic growth and jobs.”.

Objectif d’inflation attribué par le pouvoir politique, écarts conséquents autorisés par rapport à cet objectif et arbitrage potentiel à court terme en faveur de la croissance et de l’emploi, constituent au final une stratégie, ou une interprétation du mandat, bien différente de la BCE.

 

 

Conclusion

Ce billet a montré que l’Eurosystème suit un mandat hiérarchisé où la maîtrise de l’inflation constitue la clé de voûte de la stratégie de la BCE. Ce mandat “ne doit pas être considéré isolément” et la BCE doit soutenir les autres objectifs de l’Union européenne, parmi lesquels nous trouvons un niveau d’emploi élevé et une croissance équilibrée (même si la BCE ne joue pas “un rôle dans l’élaboration des politiques à cet égard”).

En dépit d’un historique limité et malgré les crises multiples et majeures rencontrées en une vingtaine d’années, la BCE a acquis une crédibilité certaine et l’objectif d’une progression des prix “inférieure mais proche de 2% à moyen terme” est bien identifié par la population. La lisibilité de la symétrie de cet objectif ne semble par contre pas encore assurée. Il faut espérer que cela ne constituera pas un frein à un ancrage des anticipations d’inflation des agents économiques à des niveaux compatibles avec une sortie de la période actuelle de faible inflation.

Il reste également des éclaircissements à apporter, car nous constatons que la distinction est ténue entre un mandat hiérarchisée et un objectif unique. Ce point mérite encore des efforts de pédagogie et de communication de la part de l’Eurosystème. Cependant, l’analyse des faits depuis 2008 montre que la BCE a utilisé un vaste éventail d’instruments et de mesures pour assurer l’intégrité et la stabilité de la zone euro, sans menacer, ou pour contribuer à long terme, à son objectif principal de stabilité des prix²⁹ François Villeroy de Galhau, Gouverneur de la Banque de France, déclarait par exemple le 14 mai 2020 : “Afin d’accomplir son mandat, l’Eurosystème a toujours été clair dans son engagement à assurer des conditions financières appropriées dans l’ensemble de la zone euro, et déterminé dans sa lutte contre la fragmentation au sein de la zone euro. Nous ne permettrons pas qu’une dynamique de marché défavorable entraîne des hausses injustifiées des taux d’intérêt dans certains pays, ce qui compromettrait la bonne transmission de notre politique monétaire commune. Pour le dire simplement : les rendements et les écarts de rendement ont une importance indéniable, même si nous ne ciblons pas de niveau déterminé. Par conséquent, et afin d’atténuer le risque d’une inflation encore plus faible, nous avons annoncé le 18 mars un programme d’achats d’urgence face à la pandémie de 750 milliards d’euros (PEPP)”. Source : La solidarité européenne à l’épreuve de la crise sanitaire. Conférence numérique à l’Université Bocconi .

La dernière évaluation stratégique datant de 2003, la procédure annoncée le 23 janvier 2020 par la BCE apparaît bienvenue. La pandémie de Covid-19 a retardé cette réflexion mais il sera intéressant d’évaluer si ses conclusions vont au-delà de la “confirmation et de la clarification” de 2003. Nous examinerons ce sujet lors d’un futur billet.

 

 

Bibliographie

Références scientifiques

Ball, L. M. 2014. The Case for a Long-Run Inflation Target of Four Percent June 2014. IMF Working Paper. n°14/92.

Banque de France. Inflation et déflation. ABC de l’économie. Septembre 2019.

Blanchard, O.,  G. Dell’Ariccia, et P. Mauro. 2010. Rethinking Macroeconomic Policy. IMF Staff Position Note. SPN/10/03.

Draghi, M. 2019. Twenty Years of the ECB’s monetary policy. Discours. ECB Forum on Central Banking, Sintra, 18 juin 2019.

Duisenberg, W.F. 1999. La stratégie de politique monétaire de l’Eurosystème: un bilan après la première année. Discours. Congrès conjoints des Fédérations européennes EUROFINAS et LEASEUROPE. Paris. 11 octobre 1999.

Krugman, P. R. 2014. Inflation targets reconsidered. ECB Forum on Central Banking. Sintra. 25-27 mai.

Lagarde, C. 2020. Audition devant la Commission des Affaires économiques et monétaires du Parlement européen. Bruxelles. 6 février 2020.

Mishkin, F. 2013. Monnaie, banque et marchés financiers, 10ème édition, Pearson (adapté par C., Bordes, D. Lacoue-Labarthe, N. Leboisne et J-C. Poutineau) e-book BU Université de Nantes, librairie

• Chapitre 16 : Les banques centrales et le Système européen de banques centrales
• Chapitre 19 : La politique monétaire : la stratégie et les aspects tactiques
• Chapitre 20 : La stratégie de politique monétaire et l’action de la Banque centrale européenne

Trichet, J-C. 2003. The ECB’s monetary policy strategy after the evaluation and clarification of May 2003. Discours. Center for Financial Studies’ key event, Frankfurt am Main, 20 novembre 2003.

Villeroy de Galhau , F. 2020. La solidarité européenne à l’épreuve de la crise sanitaire. Conférence numérique à l’Université Bocconi.

 

Traités européens

Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (TFUE). Version consolidée du 26.10.2012. Version pdf

Traités sur l’Union européenne (TUE). Version consolidée du 26.10.2012. Version pdf

 

Sites web

Banca d’Italia, site web

Bank of England, site web

Banque Centrale Européenne, site web

Banque de France, site web

Board of Governors of the Federal Reserve System, site web

Deutsche Bundesbank, site web

Toute l’Europe.eu – Comprendre l’Europe, site web